来源：雪球App，作者： 赌怪陈小刀，（https://xueqiu.com/1703814555/307825474）
$海航控股(SH600221)$ $中国国航(SH601111)$
海航控股是中国内地唯一一家 SKYTRAX 五星航空公司。
服务确实非常不错，民营航空中业务最大，知名度最高。
但与之对应的是海航胆子比天大，成于杠杆，死于杠杆的业内典范。其胆量堪比地产界的恒大，不过幸运的是海航破产的早，再加上其所处行业的战略地位，所以得以重整成功。
那海航如何兴起，又如何没落？今天我从财报的角度，带大家一窥海航的风云变迁。从历史知未来，我也会讲讲海航未来的可能性。
一、成于杠杆，败于杠杆，海航这十年赚的钱去呢了
巴菲特为什么说不建议投资航空股？
看看海航的财报就知道了，不仅是海航，整个航空业的资产负债率接近有80%！
平均下来来看，是典型的高负债，重资产投入产业。
此外航空业还有两个天然的劣势，第一个是因为重资产，所以企业的折旧压力非常大。
第二个是航空业有明显的周期性，还容易受到突发事件的影响。比如之前的新冠，航司一下没了收入，天量的成本和折旧就会产生巨额亏损。
因此本身的航空业经营确实不易，行业领头羊南方航空的10年平均毛利率差不多是13.52%，中国国航也才11.77%，而海航只有可怜巴巴的-6.73%。
而其实再往前看，海航2018年之前的毛利率还是挺正常的，甚至在业内还比较有优势，变化正是从2017年发生。
这其中发生了什么？
2016-2017年正是海航集团疯狂扩张的年代，而财务数据反应具有滞后性，反应到财报上就是2017年开始，公司毛利率突然螺旋式下跌。
我们看下资产侧就很明白了，2014-2019年间，海航控股的总资产增加了843亿，但这其中有546.89亿都是新增的负债，只有296.57亿是新增的资产，而这296.57亿净资产还有超过165亿是股权融资的钱，企业真正靠经营增加的利润只有89亿。
那海航借这么多钱都去干嘛了？
新增固定资产相关的花了278亿，收购公司花了153亿，其他看不懂的乱投资投了90亿，购置其它金融资产这些等等花了差不多378亿。
其实这部分只有固定资产是真的跟主业相关真正需要的投资。
结果到了2020年，新冠疫情爆发海航就彻底扛不住了，主营业务开始失血，筹资拿到的钱也越来越少，而且融资成本越来越高。
根据财报显示，2019年海航利息费用就高达58亿，债务利率超过8%，而在这种情况下海航2019年居然还能形成天量的投资现金流流出。
所以海航到底在投什么？
事出反常必有妖，实际上就是海航集团利用海航控股的上市公司地位，非法挪用占用资金罢了，这是后来大家都知道的事了。
然后到了2020年，纸包不住火，海航就彻底爆炸了。一方面疫情让整个航空业巨额亏损，海航本身就有高额负债，这种情况下只能变卖资产还债，但变卖资产行情不好容易折价，极易形成资产减值损失，直接导致当年巨亏-687亿元，创下记录。
然而当年的巨亏有299.96亿元是应收账款等计提信用损失，主要是与海航集团等关联款项。还有92.65亿是投资亏损的。其它的都是资产减值损失和公允价值变动亏的122.93 亿元。
因此自始至终海航的核心业务，航运业务其实没有什么特别大的问题，完全是被控股公司挪用资金，加上并购过多垃圾资产导致的高杠杆才倒塌的。
如果海航能够卸下包袱，聚焦航空主业，仍然是一家不错的公司。那么重整之后的海航，投资价值如何呢？
二、业务具有不可替代性，全新海航再出发
我上文提到，在2017年以前，海航的经营数据与三大航没有多大区别，甚至毛利率还是比较高的。
在2012-2017这五年间，海航平均每年可以创造100亿的经营现金流。
如果不是后续巨额的资本投资，海航本身的经营没什么问题。
因此海航与恒大的债务破产有本质的不同，恒大的主营地产业务在可预见的时间内不仅不能产生净现金，甚至还要不断投入现金，而海航仅仅需要飞机维修和日常的运营费用，就能源源不断得产生现金，再加上飞机的航线和运力是重资产投资，且有一定门槛，需要流程审批，因此具有排他性，所以海航是有护城河的。
而在债务重组之后的海航，我认为有以下三大理由可以恢复到出事之前的水平：
（1）海航留存了大量的运力，目前市占率仍然为行业第四
至2023年底，海航共运营334架飞机，平均机龄9.1年；运营国内外航线近1,800条，其中国内航线近1,600条，覆盖内陆所有 省、自治区、直辖市；国际及地区航线逾100条，包括定期客运、旅客包机和客改货等航班，航线覆盖亚洲、欧洲、非洲、北 美洲和大洋洲，通航境外37个城市。
此外海南封关在即，作为海南明星企业，有望享受发展红利。
（2）行业周期反转，航空业否极泰来
因为疫情期间的航空业不景气，从供给端来看，行业飞机从2020年到2023年几乎没有怎么增长，因此供给端不会发生运力暴涨的情况。
而从需求侧来看，2024年一季度，民航业完成运输总周转量349.3亿吨公里，恢复率从2023年四季度的97.7％上升到112.9％。25家航空公司的客运航班量超过2019年同期水平。
（3）人民币升值，油价企稳，将大幅增加航空业汇兑损益
2023年，六家航司的成本构成中，航空油料、折旧、员工薪酬和起降及停机费用是四项主要成本。其中，南航和海航占比约 80%,其余四家占比均超82%;其中航空油料成本是第一大成本项，六家航司占比均超30%。
再加上航空公司的飞机基本都是空客和波音，因此购买的时候付的都是美元，而现在美联储降息，人民币进入升值轨道。
而且海航是业内汇兑损益影响最大的公司之一，据测算，如果人民币对美元升值 1%，其它因素保持不变，海航将增加税前利润约 6.1亿元。
因此以上三点因素，再加上海航自身风险的出清，我预计海航届时的营收可以回到5年前，每年800亿的营收水平，以及每年创造100亿的经营现金流。
我觉得一家年营收800亿的公司，虽然市净率很难完全修复，但1000亿市值不过份吧。
那这样说是不是三大航也低估了，我个人认为是的。
航空是重要基础设施，超远距离基本只能选择航空，不是个可选品。此外航空业有高弹性特点，在历次牛市中，航空股的表现也是非常不错。
以上就是我买入海航的原因，就当买个彩票了。